又陷周期性舆论风波 调休更优解“可以有”

（经济学家圈注：对4万亿批评的挺直接） 第一，杠杆率高企是过度刺激激化结构矛盾的综合反映。

[2]能够充当货币的商品，必定具有最强的流动性。为什么顺差对于贸易如此重要。

他们把国家发行的货币加上其以本币发行的国债视作类似公司股权的资本，结果发现，1993-2014年，美国国家股权占GDP的比例从120%上升到180%，英国从不到100%上升到250%，中国从100%上升到210%。网上也有很多人持和彭文类似的观点，还有人讥讽我说，果真如此，津巴布韦、委内瑞拉早就成为最富裕的国家了。美国股票市场1元现金流的估值是100元，也就是100倍的市盈率，这时中国股票的市场利率是10%，美国的股票的利率是1%。空前规模的顺差没有导致货币输出国的萧条，没有导致保护关税增加，更没有导致战争，乃是拜布雷顿森林体系解体所赐。欧洲中世纪按照典当估算的公共利息是6%，私人利率为32.5%~300%。

在货币数量扩张短期既定的条件下，这就意味着货币增加，可用于交易和消费的实物财富就会减少。但将摩擦引入后，则存在最优资本结构。二是减税降成本，尤其降低制造业企业税费负担，激发企业活力。

这一财政支出形势的背后，是金融去杠杆与金融监管加强对准政府融资规模的扰动，是一般公共预算支出对广义财政支出迅速下滑的对冲，是房地产市场发展对政府性基金收入的提振。第三季度进出口可能同时回落，出口回落力度可能更大。站在2017年底看2018年的经济，外贸是最有希望对GDP有正面拉动的项目。一方面，日本政府大幅提高杠杆率，通过提高财政赤字扩大总需求，帮助家庭部门、金融企业以及非金融企业部门降杠杆，动用公共资金救助金融机构。

与此同时，非标融资出现负增长，社融增速持续下滑，2018年上半年社融增速跌破10%，仅为9.8%。但随着2017年金融强监管进程开启，叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资，广义财政开始持续收缩。

我国在2015年下半年到2016年上半年实行了非常积极的财政政策，配合以宽松的货币政策，助力2016年开始的去产能成功推进。我国去杠杆初期广义货币收紧 进入去杠杆阶段，金融开启强监管模式，社融增速持续下行，提高了去杠杆的难度。2008年到2015年，美国联邦政府负债与GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%但贸易争端发酵以来，净出口对经济贡献持续走弱，稳增长迫切性大大加强。

与之相伴，企业债券融资大幅下滑。狭义财政支出=一般公共预算支出(包含国债和地方一般债券融资支出）+全国政府性基金支出(包括地方政府专项债券融资支出）+国有资本经营预算支出 广义财政支出=狭义财政支出+城投债融资支出+政策性银行金融债融资支出+抵押补充贷款融资支出（PSL）+铁路建设债融资支出+专项建设债券融资支出 总需求对于经济有着重要的影响，而中国政府支出对总需求的影响，对于中国经济来说，又是重中之重。但随着2017年金融强监管进程开启，叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资，广义财政开始持续收缩。如果未来中美双方重回谈判桌，加大自美进口可能是共识之一。

中美贸易争端增加去杠杆难度 中美贸易争端发酵以来，中美逻辑成为2018年乃至以后若干年宏观经济判断的主要逻辑。2017年净出口拉动经济增长0.6个百分点，2018年第一季度为负0.6个百分点，第二季度进一步恶化，达到累计负0.7个百分点。

第三季度进出口可能同时回落，出口回落力度可能更大。同时，美国政府和联邦存款保险公司（FDIC）积极帮助企业解困。

因此，如果自美进口持续加大，预计净出口对我国经济拉动将继续走低，对国内商品的需求将继续下滑，从而增加我国去杠杆的难度。日本是反面教材，去杠杆时间更长，付出代价更大，使得中央政府杠杆率达到美国的两倍。2018年以来去杠杆略显艰难，从本次政治局会议提出把握好去杠杆力度和节奏可见一斑，这背后的原因在于我们的宏观经济政策组合偏离了扩张轨道，2017年广义财政开始收缩，广义货币持续收紧。2017年广义财政支出前低后高，狭义财政支出前高后低。不含电力的基建投资累计增速，由2017年的19%，大幅下滑到2018年6月的7.3%。三是维持低利率环境，降低政府和企业融资成本，更好地服务实体经济。

与此同时，非标融资出现负增长，社融增速持续下滑，2018年上半年社融增速跌破10%，仅为9.8%。预计未来，一是中央加杠杆，对冲地方去杠杆，助力地方化解隐性债务风险，总体财政保持更加积极主基调。

另一方面，日本政府通过扩张性的货币政策，长期维持低利率环境，并推动银行清理资产负债表。进入专题： 去杠杆 财政政策 货币政策 。

进入2018年，金融监管部门强监管势头更加凌厉，发布多个重磅监管文件，全面打响防范化解金融风险的攻坚战。但去杠杆的过程是缓慢的，从1990年金融危机开始，到2004年银行不良率首次降到3%以下，日本花费了14年。

日本去杠杆期间政府加杠杆、维持低利率 日本经济去杠杆过程曲折。而州和地方政府负债与GDP之比相对平稳，维持在32%到36%之间。我国去杠杆初期广义财政收缩 反观我国，2017年进入去杠杆阶段后，广义财政就不再扩张，对总需求拉动力度降低，使得经济下行压力大，去杠杆力不从心。经济运行及其调控都有规律可循，在各国政府主动或者被动去杠杆过程中，使用的宏观经济政策大多是扩张的财政政策和宽松的货币政策。

2017年以来，中国金融强监管持续发力，货币供给偏紧，监管机构从同业、理财、表外等业务领域入手，推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。我国去杠杆初期广义货币收紧 进入去杠杆阶段，金融开启强监管模式，社融增速持续下行，提高了去杠杆的难度。

站在2017年底看2018年的经济，外贸是最有希望对GDP有正面拉动的项目。我国的去杠杆之路任重道远，需要财政更积极货币更稳健 我国的去杠杆进程可能需要8～10年，推进金融去杠杆的同时，不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束，还需要提高央行独立性。

7月31日召开的政治局会议，重新要求财政更积极，货币更稳健，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，标志着广义财政重回扩张、广义货币重回稳健之路。地方清理整顿债务风险的同时，中央财政并未积极发力对冲，最终导致基建投资增速大幅下滑。

虽然广义财政支出重新转正，但更多是前一年低基数所致。在此过程中，市场无风险收益率整体走高，十年期国债利率一度突破4%，十年期国开活跃券收益率升破5%。2017年上半年财政支出增速超预期，表面上财政资金较往年提前拨付，背后其实是广义政府融资大幅下降形势下的不得已而为之。同业资产负债自2010年以来首次收缩，银行理财因增速大幅下降而少增5万多亿元，银行通过特殊目的载体投资少增约10万亿元。

根据此前5月20日达成的中美联合声明，中方将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，将大量增加自美购买商品和服务。二是减税降成本，尤其降低制造业企业税费负担，激发企业活力。

当大家都在关注供给侧改革所带来的中上游繁荣景象时，不应该忘记，是广义财政支出的大幅扩张推动了2015年第四季度以来的本轮经济回暖，2015年第四季度到2016年第二季度，广义财政同比增速加快21个百分点，新增投入专项建设债券1.8万亿元，城投债净融资额增长105%。从目前美国经济指标来看，美国的去杠杆是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快。

2018年以来，财政政策对总需求的拉动作用继续减弱。另一方面，美国联邦政府层面杠杆率快速上升。